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信息来源：新地产
2013.7.31

2013年5月28日，万通地产（600246·SH）公告披露，公司以总计31161.24万元的交易对价，受让中新天津生态城投资开发有限公司拥有的中新天津生态城南部片区一幅住宅用地。当天，万通地产还在杭州余杭以76300万元的总价拿下了一幅住宅用地。

对于一日内斥资逾10亿元连拿两地，万通地产表示，在天津、杭州拿地只是住宅领域的补仓序幕，未来万通仍将会在已进入的城市拿地，适度放大住宅规模。

而在此前4月2日的万通地产2013年度新品发布会上，万通地产董事长许立刚刚重申了公司坚守商业地产战略转型的决心。

对此，“万通地产转型摇摆论”四起：有业内人士认为，万通要夺回失去的住宅10年，亦有人认为，万通地产转型商业碰到麻烦。近日，万通地产董事长许立接受本刊专访，正面回应万通在成长过程的选择和坚守。

不以规模论房企

采访在万通中心D座写字楼进行。

跟“段子董事长”冯仑相比，清华男许立说话严谨，更喜欢用数字说话。两年前，冯仑潜心万通控股经营，许立接替他出任董事长。但是，万通地产2012年年报跟其明星身份稍不匹配，甚至可以说不尽理想：2012年，万通地产营业收入和盈利能力均稍有下降；新开工面积和竣工面积有所下降，业绩持续性有待观察；资产规模有所下降且较多资产受限或抵押，未来的项目投资规模仍然较大，虽然增长有望，但存在一定的资金压力；预收账款和营业收入的比例有所下降，预计未来收入可能会存在一定波动。有投资者表示看不懂万通地产，质疑其住宅规模偏小，商业地产虽然近年新增了好几个项目，但大动作也不多。

许立坦言，因为销售规模上不去，一搞排名，万通地产就很被动。但是，万通地产坚持自己对的想法和正确的做法，并不会左右摇摆。

在许立看来，万通地产不能用传统的观点和财务逻辑去分析。万通地产的业务包括住宅和商业两部分，住宅主要做短期和中期的开发，为上市公司贡献当下利润和现金流；持有型商用物业做中期和长期的安排，为企业带来长期稳定的盈利和现金流。

万通地产转型商业，有个基本大前提判断，如果说过去十年是住宅黄金十年，那么，将来将是商用物业黄金十年。许立认为，“住宅在未来十年内会达到相对均衡的状态，而商用物业的价值今后将越来越多地体现出来。”

因此，如果用分析住宅开发企业的逻辑来看万通地产，就会简单得出偏颇的财务结论。抛弃房地产企业规模式增长，对万通地产短期会产生较大影响。许立坦言会有压力，但早做痛苦会越小，晚做付出的代价将会巨大。转型恰恰是对投资者负责，对公司的长期持续发展负责。许立进一步从财务上分析，万通地产在住宅业务上不输主流房企，一方面，住宅地产是靠资本推动的，与净资产相关度很高，一般来说，销售额约等于净资产的2倍，万通地产在住宅开发上遵循这一规律，40亿的净资产中，有20亿左右投资于住宅，销售额约为40-50亿元，并没有因为布局商用物业而拖累住宅业务。

另一方面，万通地产将其余的50%左右净资产投资于商用物业，并主要集中于升值潜力高的一二线城市核心地段写字楼物业的投资。

据本刊记者不完全统计，截至目前，万通地产在建及待建的投资型商用物业储备已达6个，分别是北京万通中心D座写字楼、北京CBD核心区Z3项目、天津万通中心、杭州万通中心、天津泰达城R3地块和上海虹桥商务区核心地块，规划建筑面积高达 113万平方米。这些商用物业是形成万通地产未来滚滚现金流的基础。

与国贸等持有型办公楼不同的是，万通地产以美国模式做商业地产，更多地体现资产管理的能力，这就是冯仑所说的“导演+制片”的模式。这又是怎么回事？

“大资产管理”是个针线活

万通地产的美国模式包括两个核心要素，一个是商业物业的资产管理能力，一个是通过金融创新来带动商业地产发展，金融创新业务主要通过商业地产基金来实现。

美国模式的万通实践又有哪些特色？据许立介绍，“以万通地产现有的商用项目为基础，成立自己的基金管理公司，以公司投入为开始，以基金介入为手段，以开发管理和资产管理为持续。开发商在拿地前夕就引入战略合作伙伴，可以解决商业地产一次性投入大、回报慢的问题。”

具体运作方法是：万通地产以自有资金获取商用物业建设用地，把资产拿出报表，装进房地产基金里运作，万通地产通过担任基金管理公司GP来进行写字楼的开发、建设、租赁、物业管理等孵化工作，提升资产价值，在写字楼达到正常运营状态之后，将资产回购到上市公司或证券化，在资本市场获得溢价，或通过增发等运作来增强报表业绩。这样就避免了商业地产物业在开发建设周期以及运营初期的亏损局面，同时避免财务报表中现金流为负的尴尬现象。北京CBD核心区Z3项目就是万通地产上述运作方法的典型案例（详见附文《万通地产CBD阳谋》）。

自2010年以来，万通地产已经成立了四支基金管理公司，分别是规模为4.3亿元的杭州万通中心股权信托基金，3.72亿元的北京万通中心核心成长股权基金，4.2亿元的天津万通中心股权基金，以及13.2亿的中服地块CBD物业投资基金。据不完全统计，截至目前，万通地产依托基金平台管理的资产规模已经达到25.42亿元。

美国模式已经开始在万通地产开花结果。2011年成立的北京万通中心股权基金，目前项目平均租金已达300元/平方米·月，较基金进入时提高了80%，年租金收益达11000万元。

虽然金融创新是万通商业地产业务的一个重要支柱，但许立认为资产管理才是公司最核心的竞争力。那么，万通的美国模式和主流的商业地产商业模式又有哪些区别？

许立认为，很多开发商做商业，沿用住宅开发的路子，靠住宅开发带动商业地产开发，迅速做大规模，更看重资产周转速度。后遗症也是很明显，留下的商业资产实际效率并不高，开发商只能不断用新的项目销售来滚动开发，一旦将来这个轮子转得慢了，那些效率不高的资产将是问题隐患。因此，商业地产最核心的问题是，要把资产管理做好。万通和万达做商业的区别也是很明显。

万通地产的资产管理系统同时包括两个方面：其一是租赁管理，其二是物业品质的维护与提升。

许立认为，对于写字楼来说，租赁能力是最重要的一环，但是租赁也是个针线活，需要品牌运营商长期日积月累自己的能力和信誉。以万通地产的合作伙伴香港置地为例，香港置地在香港中环有14栋顶级写字楼物业，长期与客户合作形成了鲜明的品牌效应，从而具备客户溢价。万通地产和香港置地正在王府井合作开发一个商用物业项目，在拿地之前，香港置地就已经确定了王府井大部分主要租户。“冲着香港置地品牌，王府井物业招租很轻松，香港置地的商户会跟着它走。”许立说。

另一方面，关于租期的管理也是技术活儿。许立以万通中心D座物业租赁为例，开始出租的时候，大部分客户都签了3年期，签租期比较集中。因此，万通中心D座去年换租率集中爆发，高达67% 。“正好赶上去年CBD租金大涨，换租对万通是个很好的机会；如果赶上经济周期下行，高比例换租就成了出租方的灾难。”许立反思说，商业地产的运营还要均匀分布租期，每年换租比例10%-20%是比较理想的，运营商需要有足够的经验去控制换租率。“

在抛弃规模发展论后，万通地产即将迎来收获。计划到2015年，万通商用物业开发面积将超过100万平方米、总投资约150亿元、持有投资级商用面积超过50万平方米、目标年租金收入11亿元。商用物业的收入占总收入的15%，利润占总利润的30%，投资型持有物业占总资产的20%～30%。

转型是件很骨感的事

万通地产过去的标签是冯仑，现在的标签则是冯仑亲手勾画的”美国模式“。具体到细化类别，万通地产主要偏重于写字楼物业，而非当前众多开发商所涉猎的综合体或购物中心领域。

许立承认，万通地产转型商业地产的道路才刚刚开始，在中国内地专注于写字楼这个专业细分市场的开发商，万通地产甚至有点孤独。

虽然走的孤独，许立仍清醒认识这条路的价值和对于万通地产未来的意义。”作为一家上市公司，万通地产既要满足投资人的中短期回报，又要布局未来更长期的商业地产战略，这就要求我们既要开发住宅，又要运作商业地产，而公司的规模又不够大。但比较欣慰的是，这条路越走越宽。“许立直言。

“目前万通地产还没有完成商业地产的全面布局，只是基本上完成了执行方面的雏形。”转型之路也必将历经坎坷，但万通认为长期来看是好的，所以必须坚持。当前公司面临的最大挑战还是转型带来的问题。

不但要在转型期应对外界的种种质疑，作为上任仅仅两年的新董事长，许立还要做好内部的各种调整。

对于许立来说，他考虑得更多的是公司转型如何落实和具体执行的层面。

“我跟冯董在一起合作20年了，他代表了公司的文化，就是'守正出奇'和创新的基因；我则要把'奇'的东西以'正'的模式坚守下来，保证它能够顺利实现。”许立说。虽然外界公认万通地产的转型始于2007年，但许立透露，早在2004-2005年间，冯仑就已经定下了这个远大目标：做“美国模式”的商业物业。彼时，中国楼市正经历第一波政策调控。

此后数年的多次房地产波动中，万通地产都没有像其他开发商在住宅和商业之间摇摆，而是遵循既定的战略，孤独而坚定地前行。

“过去10年，如果只是单纯地做住宅，企业会得到一个很快速的积累，但是我们没有简单地做这样的选择，我们越来越看到坚守这种模式是对的，我们看重的是明天，是未来。”

万通曾经经历过90年代的“野蛮生长”，赚过大钱也丢过大钱，在2000年之后，冯仑和许立都意识到了过去商业模式的不足，更加趋于稳健和可持续发展。“我们希望赌博的东西会比较少，更多地是按照理性的规划一步步向前走，坚持我们已经走过的路，因为我们认为这条路是正确的。”许立说。

“我们只有顺应市场，做差异化经营，才能够吸引到优质的投资人，从而促成未来商业地产业务的爆发式增长。”

为了解决业务布局与公司业绩的关系，万通地产把前期商业项目都装进基金里出报表，从而尽量地将更多财务资源分配到住宅领域，加大其对中短期利润的贡献。另一方面，通过基金运作的商业地产物业都蓄势待发，一旦资本市场放开，这些物业到了成熟阶段都可以通过增发等手段收归万通，预计到2015-2016年就会出现爆发式增长，未来不乏通过股权合作与并购等方式实现快速扩张。

“过去十年是住宅的十年，未来十年一定是商用物业的十年，我希望用十年的时间能让公司走出转型的阵痛，取得阶段性成绩。届时，万通地产的商用物业资产管理规模有望超过住宅业务，其收益将既可以扩大商用物业的运营规模，也可以为住宅提供足够的资金支援。”许立这样说。